在 Polymarket 这样的预测市场提供流动性时，最常见的策略困境之一是单边库存累积。当做市商持续向市场注入卖方流动性 —— 即持续卖出 NO 头寸时，其对手方将自动获得相应的 YES 头寸。这种不对称的订单流会在做市商账户中形成净 YES 风险敞口，如果不加以管理，最终可能在事件结果不利于 NO 时遭受重大损失。本文将从金融工程视角，深入剖析单边卖 NO 策略的库存风险管理框架、对冲成本优化以及做市商返利的实际利用方式。
单边卖 NO 策略的风险本质
理解单边做市风险的第一步是认识到每笔 NO 卖单都会同步产生一枚对应的 YES 头寸。当你持续卖出 NO 时，你的库存实际上在积累 YES 合约。这种头寸结构在预测市场中是独一无二的：与传统金融市场不同，预测市场的二元结果意味着你无法简单地通过持有现货来对冲风险 —— 你持有的是概率的看涨或看跌，而非实体资产。
库存风险的量化核心是 delta 值计算。在 Polymarket 上，每个 YES 合约在事件结算时的价值为 1（如果事件发生）或 0（如果事件不发生），NO 合约则相反。因此，当你卖出 N 个 NO 合约时，你的净头寸可以表示为：净 Delta = N × (2P_yes - 1)，其中 P_yes 是 YES 合约的当前概率。当 P_yes 接近 50% 时，你的净 Delta 接近零；但当 YES 概率上升至 70% 时，你的净头寸将暴露于约 40% 的不利变动风险中。
这意味着持续卖 NO 的做市商必须接受一个基本现实：如果市场对事件发生的预期上升（即 YES 概率上涨），其头寸将产生账面亏损；反之则产生账面盈利。这种方向性风险是单边做市策略必须主动管理的核心问题，而非可以完全消除的干扰项。
仓位管理阈值与动态再平衡
有效的仓位管理需要设定明确的风险阈值，并在阈值触发时采取行动。对于单边卖 NO 策略，建议采用以下分层阈值体系：
第一层是预警阈值，当净 YES 头寸超过初始资本的 25% 时触发。此时做市商应启动监控模式，密切关注 YES 概率的变动趋势，并评估是否需要调整报价策略以吸引反向流动性（即吸引买方卖出 NO 或卖方买入 YES）。
第二层是行动阈值，当净 YES 头寸达到初始资本的 50% 时触发。此时必须采取实质性的风险管理行动：要么通过外部工具进行跨市场对冲，要么调整报价深度以引导订单流再平衡。值得注意的是，在低流动性市场触发此阈值后，强行平仓可能造成巨大的滑点损失，因此行动阈值的设定需要根据具体市场的盘口深度进行校准。
第三层是强制平仓阈值，当净 YES 头寸超过初始资本的 75% 时触发。此时继续持有敞口的风险已超过继续做市可能带来的收益，做市商应执行预先设定的平仓计划，即使这意味着接受一定的亏损。对于高波动性的 15 分钟加密货币市场，这一阈值应更为保守，建议降至 60%。
动态再平衡的实操策略包括：调整买卖价差以吸引反向订单流（当 NO 库存过高时收窄 NO 的卖出价差，放宽 YES 的买入价差）、设置自动化的仓位监控脚本、以及预留足够的 USDC 储备以应对追加保证金需求。
对冲成本与执行策略
对于希望将风险敞口降至最低的做市商，跨市场对冲是主要工具。在 Polymarket 生态内，相关市场之间的对冲是最直接的选择。例如，如果你正在一个关于某加密货币价格是否在某时间点超过特定价格的 NO 市场上做市，你可以寻找另一个与该价格事件高度相关的市场（如该币种的 24 小时涨跌预测）来构建对冲组合。
跨平台对冲是更复杂的选项，需要考虑执行延迟和资金效率。一种常见的做法是在 Polymarket 建立 NO 头寸后，在其他预测市场（如 Augur 或去中心化衍生品平台）建立相反方向的 YES 头寸。这种策略的核心风险在于两个市场之间的相关性可能不够高，导致基差风险（basis risk）。建议仅在相关性达到 0.8 以上的市场间采用此策略。
对冲成本的优化需要考虑三个因素：资金成本（持有对冲头寸的资本占用利息）、执行成本（滑点和手续费）、以及机会成本（放弃的部分做市收益）。一个实用的简化原则是：只有当对冲成本低于不进行对冲时的预期损失（基于当前概率和波动率估算）时，才执行对冲。对于 15 分钟到期的加密货币市场，这一决策周期应以小时为单位重新评估。
做市商返利的系统性利用
Polymarket 的做市商返利计划为单边做市策略提供了额外的收益来源，有助于抵消库存风险带来的潜在损失。该计划采用 maker-taker 费用模式：taker（吃单方）支付的费用用于 fund 每日向 maker（挂单方）支付的 USDC 返利。返利金额取决于做市商在特定市场中的已成交挂单量占比，这意味着保持活跃的报价并被成交是获取返利的核心路径。
返利优化策略需要从两个维度入手：订单成交率和市场份额。在订单成交率方面，做市商应确保其报价具有竞争力 —— 这意味着买卖价差足够窄以吸引 taker 成交，同时价格水平合理以避免大幅移动时被动成交。在市场份额方面，做市商在每个市场中的返利份额取决于其成交量的相对占比，因此聚焦于少数高流动性市场往往比分散于多个低流动性市场更具成本效益。
需要特别指出的是，返利收益与库存风险之间存在微妙的平衡。过度追求返利可能导致过度持有 NO 头寸，从而暴露于过高的库存风险中。建议将返利收入视为对做市努力的补偿，而非风险敞口的利润来源。一个实用的做法是将返利收入的 50% 预留为风险准备金，以应对不利情景下的头寸亏损。
整合框架与实践参数
综合上述分析，单边卖 NO 策略的风险管理可以归纳为以下核心参数清单：净头寸预警阈值 25%、行动阈值 50%、强制平仓阈值 75%（高波动市场降至 60%）；对冲决策的触发条件为对冲成本低于预期损失；返利收入的风险准备金提取比例为 50%；每 4 小时进行一次全面的库存和概率评估。
在实际操作中，建议使用自动化脚本实时监控净头寸和 YES 概率，并在触发阈值时通过 Telegram 或其他渠道发送告警。对于日均交易量超过 10 万美元的大型做市商，考虑使用跨市场组合对冲并预留至少 20% 的资本作为流动性储备，以应对极端波动情景下的保证金追加需求。
单边做市策略在预测市场中并非不可行，但其成功高度依赖于严格的风险纪律和对返利、费用结构的深刻理解。通过将库存管理阈值与动态对冲决策相结合，做市商可以在承担可控风险的同时捕获持续的做市收益。
资料来源：Maker Rebates Program - Polymarket Documentation